光大證券彭文生:疫情是短期沖擊,不改變經濟增長趨勢水平

疫情對資本市場有沖擊,春節假期后香港市場顯著下跌主要反映疫情帶來的恐慌情緒。但決定市場大勢的根本因素是政策取向和經濟數據。

引發此次疫情的為一種新發現的冠狀病毒,與SARS、MERS¹同屬冠狀病毒家族,世界衛生組織(WHO)將其命名為2019-nCoV。新型冠狀病毒肺炎的潛伏期平均7天左右,短的在2-3天,長的10-12天。參照其他冠狀病毒所致疾病的潛伏期(SARS潛伏期為1-16天,平均3-5天;MERS潛伏期為2-14天),此次密切接觸者醫學觀察期為 14 天。

目前針對新型冠狀病毒有部分對癥療法或其他抗病毒藥物可擴展適應癥至該新型病毒感染,但尚無特定的疫苗或特效藥,預防手段以避免去疫情高發區、人流密集場所、開窗通風、佩戴口罩、洗手等防護措施為主。根據部分治愈患者的新聞報道,從入院到治愈用時約1-2周左右。

從目前的致死率、患病癥狀的嚴重程度看,其毒性似乎較SARS和MERS低,雖然不排除未來病毒變異的可能。但從目前確診人數分布省份來看,傳染范圍較SARS更廣,這可能反映病毒本身的傳染性比SARS強,也可能因為交通運輸的發展導致人員流動速度和范圍高于“非典”時期。

三個維度看疫情對經濟的沖擊

對于宏觀經濟與市場而言,疫情是很少發生的外生事件,對需求與供給都帶來突發的沖擊,難以根據經濟變量內生演變的邏輯來評估其影響,歷史上可以參照的類似事件也不多。有一定參考意義的是2002-2003年的非典型肺炎(“非典”,SARS)疫情。

回顧“非典”時期,對經濟和市場的沖擊呈以下三大特征。

第一、GDP增長快速下行,但是持續時間短,疫情消退后快速反彈。2003年3月開始,“非典”從廣東地區蔓延至內地其他省份,“五一”假期取消, GDP同比增速從一季度的11%左右下行至二季度9%左右,但隨著7月份疫情解除,生產活動恢復,三季度GDP同比增速回升到10%左右。

第二、經濟增長波動的載體主要是消費,對投資的影響有限。消費受到的影響集中于“非典”疫情較為嚴重的幾個城市,人們減少外出,不利于旅游、住宿、餐飲類相關消費。日用品類、中西藥品類則由于疫情在2003年4月出現消費額同比增速的跳升。

第三、金融市場波動加大。2003年4月疫情明顯加重后,市場快速下跌,4月17日-4月25日8日內上證綜指下跌7.8%,但隨后至6月底反彈5%。從債市來看,受經濟預期變化影響,10年期國債收益率在2003年5月份明顯下行,6-8月份在底部震蕩,但隨著疫情消退,經濟回暖,國債收益率反彈。

這次疫情的影響和2003年的“非典”比較有什么不同?我們可以從三個維度來分析可能的差異。

一般來講,毒性大但傳染性低的疫情對經濟的沖擊小,而傳染性高則對經濟的影響較大。

第一個維度是病毒的傳染性與毒性,類似于疫情的廣度與深度。傳染性越強的病毒影響越廣泛,而毒性越強的疫情死亡率越高。當然,如果病毒傳染性與毒性都很強,其對經濟的沖擊就會更大。

越開放、人口流動性越高的經濟體,病毒越容易傳播,其影響也越大。

第二個維度是經濟體的開放性,而一個相對封閉與人口流動性低的經濟體,病毒越不容易傳播,其影響也越小。

目前確診人數分布省份較SARS更廣,對經濟的沖擊可能更大

如前所述,。與“非典”時期相比,人口流動性明顯增加,體現在城鎮化率和外出務工人數增加上。而且這次疫情恰逢春運人口大遷徙,武漢作為交通樞紐加劇了病毒傳播。人口流動性還體現在國際層面,中國入境游接待人次由2002年的9800萬人次上升到2018年的1.4億人次,境內居民出境人數由2002年的1660萬人次大幅上升到了2018年的1.6億人次。截至1月底,本次疫情在境外涉及20個國家和地區,低于“非典”時期的29個,但疫情還在發展,可能對中國的國際經貿和投資帶來一些影響。

這些措施越嚴厲,對控制病毒傳播越有效,但也意味著短期內對經濟的沖擊越大。

第三個維度是政府對疫情的控制措施的嚴厲程度。為了控制疫情傳播,政府采取隔離感染人士、推遲假期返工、減少公共交通、停止公共與集體活動及其他必要措施。

與2003年“非典”時期相比,此次疫情防控措施似乎更為嚴格,開始的時間也更早。

此次新型冠狀病毒肺炎疫情從首例病例出現到大規模公開防治,相隔50天,較“非典”時期的137天大大縮短。“非典”大規模爆發時間在2003年4月,人們普遍已回到工作崗位,取消“五一”假期對生產的影響較小。這次適逢春節,延長春節假期、調整學校開學時間,加上湖北多地采取不同程度的“封城”措施,其他城市也不同程度地限制外來人員流入,對經濟活動的影響較大。

疫情沖擊短暫,不改變經濟基本面趨勢

結合以上三個維度,疫情對經濟的影響體現在需求和供給兩個方面。

疫情對供給端的短期影響體現在一些正常的生產活動停頓,一旦疫情消退,生產相應恢復到正常狀態。

消費方面,疫情影響程度與消費品的性質有較大關系,即可推遲和不可推遲的消費品受到的影響會有所差別。疫情期間,大多數消費都會受到沖擊,而疫情一旦消失,可推遲消費的商品與服務消費出現反彈,消費者會彌補在疫情期間受到沖擊的支出(比如買車)。但不可推遲的消費品即使疫情消失,也不能彌補回來(比如餐飲),甚至部分旅游活動也不能彌補。

本次疫情相比“非典”時期管控更早,對消費的影響也來得更早,春節期間旅游、住宿、餐飲、運輸等方面的消費將受較大影響,外出減少、春節期間快遞運力不足也會影響紡服、化妝品、金銀珠寶、汽車等消費。醫藥、通信和網上消費或將較強勁,但難抵消其他消費的沖擊。

投資方面,與“非典”相比本次疫情對投資的負面影響可能也較大。農民工返鄉后或短時期內難以返回工作地點,各省發布的復工信息顯示,一般不能早于2月9日(即正月十六)。這似乎與往年時間相同,但由于多個區域封城,部分省際間長途汽車停運,區域列車通行班次被削減,或由于對疫情的恐慌心理,農民工的返程時間更晚。從供應端來看,這會導致設備與原材料供應不足,而從投資端來看,這導致生產設備安裝、廠房建設的開工時間延遲。

根據國家統計局的數據,2018年全國共有農民工2.8億人,其中,中部六省共有9500萬人,這其中有40%的農民工為跨省務工人員,這一比例在東、中、西部最高(圖1)?;诤比丝谝幠?,估算湖北對外輸出的農民工人數在620萬人左右(圖2)。

如果湖北等中部省份的交通不能及時恢復,疊加部分農民工外出意愿減弱,將會給企業開工帶來負面影響。從農民工輸入地來看,55%的農民工流入東部地區,這意味著東部、尤其是沿海各省的節后用工將受更大沖擊(圖3)。從行業來看,29%的農民工從事制造業工作,另有19%從事建筑業,預計這些行業受的影響可能更大(圖4)。

短期內疫情導致投資增速下行,但隨著疫情逐步得到控制,后續可能出現搶工,彌補前期投資的下降。

進出口方面,疫情對2020年商品進出口的影響可能更多體現在一季度,對全年的影響程度取決于疫情的持續時間,整體上對進口的沖擊大于出口。出口的需求來自國外,生產在國內;進口反映的是內部需求,生產在國外。這次疫情主要集中在中國境內,外部需求變化不大,國內生產受到的沖擊較大。疫情對進出口的影響關鍵看疫情持續的時間,疫情的爆發恰逢春節長假,很多企業原本就計劃在元宵節左右才復工,如果疫情控制的好,企業開工能大致按原計劃進行,那么對出口企業的生產影響就較小。

但如果疫情延續至5、6月份,企業的復工期顯著延后,則對出口的沖擊將顯著增加。在這種悲觀情形下,全年進口增速可能轉負,而出口增速可能接近零。1月30號世界衛生組織把中國這次疫情列為國際公共衛生緊急事件,可能對國際貿易尤其出口有所影響,但應該是輕微的,關鍵還是要看疫情本身未來的發展。

量化估算疫情對經濟增長的影響存在很大的不確定性,基于相對樂觀和悲觀的情景假設,對2020年的GDP增速的拖累可能在0.4-1.0百分點。更值得關注的,疫情的沖擊是短暫的,疫情之后GDP回到趨勢水平,意味著2021年經濟增長有顯著反彈,大概率回到6.0%之上。疫情本身不會改變經濟的長期趨勢,短期下行的幅度越大,未來的反彈力度也越大。

對資本市場的影響

疫情對資本市場的影響體現在兩個層面,投資者情緒和經濟基本面,市場的波動會加大,但長期看基本可以忽略不計。

在擴散初期,疫情帶來的更多是一種情緒擾動。參考2003年的“非典”疫情,2003年1月21日,疫情正式被命名為非典型肺炎,上證綜指當天下跌1.87%;2003年3月6日,北京確診首例“非典”病例,上證綜指當天下跌1.24%,隨后的6個交易日累計下跌約4%。但上證綜指整體呈現震蕩上行態勢,并在2003年4月15日創下了階段性峰值,相比于1月2日上漲了約24%。

在疫情高峰期,“非典”對于市場的沖擊取決于在多大程度上影響到經濟基本面。

2003年4月15日,世界衛生組織將廣東省、山西省及香港等中國地區列為疫區。上證綜指開始見頂回落,累計回調約9%。此后上證綜指一度有所反彈,但也沒有回到4月15日的水平。市場之所以沒有重演擴散初期那種短暫擾動后創新高的走勢,根本原因是經濟數據走弱。

在疫情結束期,“非典”對于市場的長期影響可以忽略不計。

以2003年6月24日世衛組織將中國大陸地區從疫區名單除名為起點,到2003年11月18日(上證綜指1316點)結束這一輪長期下行、累計跌幅13%,跌破了2003年上漲行情啟動時的低點(2003年1月3日,上證綜指1319點)。這與“非典”期間疫情擴散的利空沖擊下,市場震蕩上行形成了顯著對比。背后的原因在于,2003年二季度經濟增速的快速下行進一步導致了投資者未來預期的惡化,隨后10月份公布的經濟數據證偽了這種悲觀,市場隨即在11月出現報復性反彈。自2003年11月18日至2004年4月6日,上證綜指累計上漲了35%,抹去了2003年三季度的跌幅,并創下了1777點的新高。從債市表現來看,“非典”期間債市波動加大,但總體來看,受經濟預期較差影響,10年期國債收益率在2003年5月份出現明顯的下滑,6-8月份在底部震蕩。但隨著疫情消退,經濟回暖,國債收益率明顯反彈,尤其是在10月份公布三季度數據之后。

在1個季度左右的中期內,需要觀察疫情對于經濟基本面的沖擊有多大。

如果是著眼于一年以上的長期目標,對于市場的影響可以忽略不計。

總之,在當前的形勢下,疫情還在擴散,短期市場難免還有些擾動。以港股為例,市場已于1月29日恢復交易,恒生指數兩個交易日累計下跌5.4%。

政策應對:注重結構、而不是總量

首先,控制疫情的措施越嚴格,其對經濟活動的沖擊越大,政策如何取舍?

其次,宏觀政策如何在總量和結構之間平衡,有效應對疫情對經濟的沖擊。

當前形勢下,政策面臨兩個層面的選擇。

從這個角度看,短期采取嚴格防控措施非常必要,可以說不存在控制疫情和經濟沖擊之間的取舍。

如前所述,疫情對經濟的沖擊大概率是短期現象,不會改變經濟發展的長期趨勢。以1918-1919年的美國大流感為例,美國有67.5萬人喪生,其中55萬人是正常年份中不應該出現的非正常死亡,而且死亡人口主要分布在15-44歲的主力就業人群中。即便是造成了人口大量損失的1918-1919年美國大流感,實證研究也表明,100年前的這場大流感并沒有改變美國的長期增長趨勢,大流感結束后的十年增長率快速向潛在增長率回歸²。

有觀點認為,現在和2003年“非典”不同,沒有人口紅利,沒有入世的支持,房地產泡沫較大,經濟面臨的下行壓力本來就大,疊加疫情的影響,似乎經濟要垮下來。但疫情不是導致經濟增速持續下行的因素,當前經濟的潛在增長率就是比20年前低。

這意味著政策應對更多應該是有針對性的扶持,幫助受影響嚴重的行業、地區和群體,而不應該是大水漫灌式。

也就是說,宏觀政策應該注重結構,而不是總量。

雖然貨幣政策可能較沒有疫情的情形下寬松一些,但主力應該在于財政擴張,包括減收與增支。

就宏觀政策而言,疫情對經濟的沖擊是短期現象也是一個重要判斷。

預計央行除在結構上引導銀行對受疫情影響行業、地區進行信貸支持外,會適度加大貨幣政策的總量操作。

2019年年底中央經濟工作會議對貨幣政策的定調是“靈活適度”,比此前的“松緊適度”已有所放松。年初央行通過降準釋放長期資金8000億,并投放3000億1年期MLF,但當前中國房價與宏觀杠桿率都不可與“非典”時期同日而語,貨幣寬松力度受制于樓市與杠桿率。

財政政策方面,2003年“非典”期間,由于對投資基本沒有影響,財政上主要是對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等受“非典”影響較重的行業采取政府性基金減免和稅收減免的政策³。

根據前述分析,本次疫情會對投資和消費形成拖累,財政政策的力度可能會較2003年“非典”時期更大。

從減收方面,可能如2003年,對受疫情影響較大的行業采取政府性基金和稅收減免的政策。從增支方面,預計一般公共預算財政赤字率會提到3%,專項債發行或超原有預期(原有預期為3萬億),不排除發行特別建設國債的可能性,城投債和政策性銀行債等“準財政”行為預計也會加大力度。

注釋:

1、中東呼吸綜合癥冠狀病毒。

2、Elizabeth Brainerd, Mark V. Siegler, The Economic Effects of the 1918 Influenza Epidemic, June 2002.

3、2003年5月財政部宣布,自2003年5月1日起至2003年9月30日止,對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業減免城鎮公用事業附加、地方水利建設基金、文化事業建設費、國家電影事業發展專項資金、殘疾人就業保障金、三峽工程建設基金、農網還貸資金、庫區維護建設基金、民航基礎設施建設基金、公路客運附加費、水路客運附加費、各種價格調節基金、幫困資金、城市教育費附加、地方教育附加。

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